在A股市场，全通教育未必是每个投资者都配置的股票，但是关于它的讨论市场从未停止。从超越茅台到商誉暴雷，从收购吴晓波频道到实控人撤退，全通教育似乎总能找到最适合市场讨论的热点保持着“曝光度”。故事可以有精彩的起承转合缓和，但是现实却未必能每次都那么幸运。

• “买买买”遇上“市场的疯狂”吹起的泡沫

• 从收购到被收购，疫情成了催化剂

• 出手接盘的“新故事”讲什么

“妖股”的出现与自救

2014年1月，全通教育凭借着风靡一时的“家校通”搭乘教育信息化的风潮登陆资本市场。彼时，A股市场经历了2006年到2008年上证指数冲破6000点历史高位和快速下跌至2000点左右的重挫。虽然2009年的时候出现了一波小高潮，上证指数再次站上3000点的位置。

然而好景不长，市场进入到一个相对长期的下行周期中。到2014年1月的时候，几乎是当时一段时间的最低点，从这个角度来看，全通教育上市的时间似乎并没有很好。但是2014年7月的拐点却已在其中孕育。而刚刚上市的全通教育的“高光时刻”也在其中。

2015年的股市是一个学生都会进场的时代，每个人仿佛都化身成为股票专家，小赚一点都会被说没有胆量。全通教育作为构成股市大潮中的一只，走的比别人更多一点。2015年3月，全通教育以199.90元/股的价格取代贵州茅台，成为当时沪深两市第一高价股，同年5月，全通教育股价达到了历史最高价467.57元，市值超过530亿元。而在那一天，贵州茅台的收盘价仅为216.16元/股，不到全通教育的一半。

对于全通教育而言2015年变得不仅仅是股价，或许还有不再专一的业务。2015年，随着QQ、微信等深入个人生活，传统的短信等形式的交流逐渐减少，以其为载体的家校通业务也不再能满足学生、家长和老师的日常需求，传统的信息化产品亟待升级。全通教育也是这样做的。

全通教育2015年年报显示，其主营业务从ToC端的家校通业务转向了逐渐蓬勃发展起来的B端业务，围绕学校学习场景构建了家校互动升级业务群、E-Saas业务群、学科升学业务群及继续教育业务群4大核心业务模块。而ToC端业务则由全课网替代，并逐渐走向边缘化。

不仅如此，2015年全通教育将未来的增长瞄准了广大的投资市场，通过外延并购的方式快速提升业绩也让全通教育尝到了甜头。根据公开数据整理，2015年至2017年间，全通教育数次出手，其中2015年出手8次，当年商誉增加近11.79亿元，占当年总资产的50.2%。

一年内多次的并购短期内确实优化了全通教育的财务表现。2015年，全通教育营业收入达到4.39亿元，比2014年增加近128%，归属于上市公司股东的净利润也从2014年的4488万增加至9360万元，增幅约为109%。另外，一年内的多次并购也在短期内增加了全通教育整体的资产规模。2014年全通教育的资产总额仅为3.96亿元，而2015年资产总额已经达到了23.49亿元，增幅达到493.64%。

当“买买买”的需求，遇到“疯狂上扬”的股市，标的企业的估值势必要包含一定的泡沫。当3年业绩承诺期到来，华丽的故事也走到了结尾。2018年，全通教育的营业收入约为8.4亿元，同比下降18.57%。而其中教育信息化项目建设及运营和继续教育业务合计贡献5.46亿元，同比下降了23.91%。与此同时，全通教育在2018年计提商誉减值准备6.86亿元，累计计提近7.12亿元。多种因素叠加下，全通教育2018年产生净亏损6.57亿元。

在主业倾颓、商誉减值的趋势下，全通教育对于并购的热情并没有降低，又或者此时并购是“唯一”的解法。2019年3月，全通教育发布公告，筹划以发行股份额方式收购杭州巴九灵96%的股权，而后者正是吴晓波频道的幕后公司。显然，资本市场对于全通教育这次自救还是有所期待的。4月，全通教育的股价一度达到9.39元/股，同时市场关于知识付费行业的讨论甚嚣尘上。

全通教育轰轰烈烈的“自救”没能画上完美的句号。9月，全通教育发布公告，受宏观经济环境、上市公司及标的资产经营情况、重组政策变化以及股票二级市场价格波动等因素影响，交易双方未能就重组方案所涉交易定价、业绩承诺与补偿安排等要素达成最终共识。最终决定终止交易，股价也连连下跌回到了5元/股左右的水平。

从“一飞冲天”到“自救失败”，全通教育在其中尝到并购带来的甜头，也体会到了并购带来的“后劲十足”。几乎从全通教育开始讲资本的故事之时，现在的困局就已经注定。

“迷幻”的操作

2020年突如其来的“疫情黑天鹅”打乱了所有行业的状态。原本一直因教育信息化市场趋于饱和而不被看好的教育企业，没想到会因在线教育的火热而重新受到关注。包括方直科技、新开普、三爱富、拓维信息、佳发教育等都在年初至今涨幅前15名之列。全通教育从年初至今涨幅达到38.84%，更是因自1月23日至2月7日涨幅达到56.23%而被证监会问询由“停课不停学”相关工作安排带来的影响。

全通教育回复目前其正在积极与客户打磨需求解决方案并落实响应，并且当前阶段主要为公益性支持，无新增规模性收入，业务发展仍然具备不确定性。在市场期待或者说观察全通教育是否有新的故事可讲的时候，一纸回复几乎切断了投资者关于疫情对于教育信息化产业的想象空间。

然而全通教育的“大招”还在后面。2月27日，全通教育发布公告，其实际控制人陈炽昌、林小雅及其一致行动人全鼎资本、峰汇资本与蓝海国投、东投集团（均为上市公司中文传媒的全资子公司）于2020年2月27日签署了《股份转让框架协议》，拟转让其对于全通教育的控制权。至此，全通教育从投资者变成了被投标的，实控人在股价相对高位之时撤退也令人不解。

这次交易分为三部分：

• 第一部分是由蓝海国投、东投集团拟作为主要出资人共同投资设立合营企业，并由合营企业作为普通合伙人新设合伙企业，陈炽昌、林小雅、全鼎资本及峰汇资本拟将其持有的占公司总股本6.8911%的股份转让给新设合伙企业。交易双方在《股份转让框架协议》签署后5日内设立银行共管账户，并由投资方当向共管账户汇入人民币5,000万元作为诚意金。

• 第二部分在第一部分股份转让签署正式协议的同时，双方签署《质押借款协议》以及《表决权委托协议》，由投资方向陈炽昌等提供质押借款，同时取得其持有的不超过公司总股本16.6089%的表决权。

• 第三部分是在前述两部交易结束后，若转让方有意向继续将所持有的公司股份转让给投资方，股份转让比例累计将不超过公司总股本的18.50%。

从这次交易方案的设计来看，全通教育目前可能比较“缺钱”，无论是框架协议后5000万元的诚意金，还是股权转让后16.6089%的质押借款，实控人可能急于出手补充现金流。而事实也确实如此。

公开数据显示，截至2019年12月16日，全通教育的实际控制人及其一致行动人累计质押股份数量占其持股比例均已超过60%，其中，峰汇资本质押比例已经达到99.92%，林小雅质押比例达到81.90%，陈炽昌质押比例76.09%。而自2020年4月开始，将陆续有目前市值近6.5亿元的质押股份面临解押，还款压力确实比较大。

交易方案中无限售股份的价格，由正式《股份转让协议》最终确定，其定价原则为：以正式《股份转让协议》签署日为基准日，由转让方一选择基准日“前1个交易日收盘价”、“前5个交易日均价”、“前10个交易日均价”、“前20个交易日均价”、“前30个交易日均价”（以下称为“定价基准”）的其中一种作为转让价格。显然，目前的时间点对于全通而言是一个定价的好时机，几个基准日的选择都可以将价格稳定在这次疫情带来的上涨区间里。

前有股票质押带来的还款压力，后有处于高位的股价可以变现，对于全通教育的实控人来说，这次的交易几乎是水到渠成的选择，在A股市场摸爬滚打了许久以后，似乎也到了“撤退”的时机。

“接盘侠”要讲的“新故事”

虽然，本次交易对于全通教育的实控人而言确实是一次“不错的交易”，但如果交易对手对于价格以及标的资产无法认同的话，交易流产的案例也不在少数。而这次与全通教育有关的是另一家A股上市公司中文传媒。

中文传媒与很多A股中的传媒企业一样，是以最图书出版发行为主要业务的企业，根据其2018年的年度报告显示，一般图书和教辅图书两大业务营业收入合计达到约66.71亿元，占总营业收入的比重约为60.03%。

虽然相比于一般图书33.39%的毛利，教辅图书的毛利略低仅有27.94%。但是对于在江西省内深耕多年的中文传媒而言，教辅图书是其经营质量得以提升的基础，也是公司完成年度经营目标的核心业务之一。

这次疫情不仅仅对于学校和教育培训企业有着深刻影响，同时通过对于学校和教育培训企业的渗透在影响着更多上下游的企业。虽然全通教育在解释这次疫情带来的影响之时，认为并未对公司本身的业务产生过多增量，然而作为向学校提供教材教辅的中文传媒或许看到的是配合教育信息化带来的教辅教材的数字化。

虽然这次影响不会从根本上颠覆线下教育模式，但是从另一个侧面而言，这次疫情也确实让更多的学生、家长和老师看到甚至是接受在线教育未来其实可以做的更多，有很多的内容通过数字化的形式会更加高效和便捷。传统出版行业发展而来的中文传媒或许下一个要讲的故事，就从收购全通教育的控制权开始。